木鱼ETF-天风固收：近期“真永续”频出意味着什么

发布2020-06-29 10:43

　　来源：金融界

　　摘要：

　　今年二季度以来已有六只企业永续债续期，这意味着什么？我们主要讨论以下两个方面：（1）后续永续债的信用风险是否会持续发酵？（2）当前投资永续债是否还有性价比？

　　随着 2017 年首批扩容的永续债陆续进入赎回期，今年下半年将迎来永续债首个集中兑付的高峰，市场到期赎回压力加大。

　　永续债风险是否会持续发酵？

　　我们整理了永续债的延期和递延支付情况。截至 2020 年 6 月 24 日，市场共有 30 只永续债选择续期，涉及 21 家发行人。通过对发行人信用情况的挖掘，我们将发行人续期的情况大致分为以下两种情形：

　　第一种情形实际是一种特例，是极少数信用条件极高的发行人，利用永续债前期发行构造的条款优势持续获得低成本永续债融资的情形，只存在于极少数存量永续债；

　　更多的是第二种情形，发行人由于信用风险暴露，导致续期前已无法维持再融资顺畅，而不得已被动续期的行为。如果进一步出现递延付息情况，则基本可以确定发行人会在到期时选择续期永续债。

　　因此对永续债风险的考察仍要回归企业基本面。数据显示，无论是主动续期的发行人还是被动续期的发行人，在选择续期时都多多少少遇到了一定程度流动性与短期偿债能力下滑问题。整理发现，主动续期的发行人在前两年财报中多数出现了“经营净现金流”下滑或为负的情况；被动续期的发行人在前两年财报中则多数出现了“货币资金/短期债务”小于 1 的情况，而一旦被动续期的发行人在前两年财报中还出现了“EBITDA/利息费用”指标小于 2 或为负的情况，则极有可能走向递延付息。

　　另外，从行业、区域看，永续债的信用风险与普通债的信用风险存在一定的相似之处，海南与天津均是风险高发地，而疫情冲击下交运、商贸行业亦无法幸免。在当前信用风险逐步暴露的情况下，随着下半年赎回到期压力的陡增，永续债市场的风险也可能持续暴露。

　　配置永续债还有性价比吗？

　　2019 年年初至今，各券种永续债的品种利差均持续压缩。但今年二季度以来，随着债权市场调整，高等级中长端永续债的品种利差已不再继续压降，说明当前永续债的品种利差保护正在逐渐修复。

　　进一步观察，二季度以来高等级永续债的整体品种利差基本保持不变，而中低等级长端的品种利差则快速走扩，则表明投资者在配置永续债时已经做出了选择，重点关注高评级债券、以及中端期限债券。

　　最后，我们整理了永续债续期前后，债券中债估值收益率的变化情况。数据显示，无论是主动续期债券还是被动续期债券，债券续期均导致债券估值收益率的上调。

　　综上所述，随着下半年永续债集中进入赎回期，市场将迎来一波配置机会，预期永续债的品种利差会有所恢复。但当前配置永续债更应谨防风险，加强择券，注意规避条款陷阱，且给予“交叉违约”条款以足够重视。

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